西南证券股份有限公司博士后 鞠露瑶
一、引言
QFII与QDII制度是中国资本市场双向开放的关键安排。QFII制度允许符合条件的境外机构投资者投资境内证券市场，开启了“引进来”的开放路径；QDII制度则允许境内机构投资者投资境外证券市场，标志着“走出去”战略的启动。二者协同推进，构成了中国资本市场与国际市场互联互通的制度化通道，为观察政策引致的市场联动变化提供了独特背景。
围绕开放政策下的市场波动传导，国际学术界开展了大量研究。发达经济体股市间的波动溢出效应较早得到验证，研究表明美、英、日等国股市间存在显著的波动传导关系1；国家间经济联系越紧密，股市间的波动传导也越强2。在方法论层面，ARCH类模型及其拓展形式为刻画金融时间序列的波动集群性提供了标准工具3，4，动态条件相关模型因能捕捉时变的相关性而被广泛采用。
国内研究普遍认为，QFII的引入对中国资本市场产生了深远影响：外资的价值投资理念有助于引导市场投资风格、提升市场有效性5；QFII的进入成为连接中国股市与国际市场的桥梁，增强了A股对全球市场波动的敏感性6，7。针对QDII的研究则更侧重于其风险收益和传导机制，早期研究多从理论层面分析了实施QDII可能带来的利弊，指出其在分散国内风险的同时，也可能成为外部风险传入的渠道8，9。部分学者开始将两种政策置于同一框架下进行比较分析，认为“双Q”机制是中国资本市场国际化的必然选择，二者协同推进有助于平衡资本流动10。
然而，既有研究仍存在明显不足。国际文献多以发达市场为研究对象，对中国这一重要新兴市场的关注相对有限，尤其缺乏在中国特定制度背景下考察双向开放政策效应的系统性研究。国内文献则多将QFII与QDII两种制度割裂考察，或侧重于单一市场的局部影响，缺乏对双向开放整体框架下波动传递格局演变的系统性检验。具体而言，QFII制度实施后，境外资本流入是否显著增强了国际市场对中国内地股市的波动溢出？QDII制度实施后，境内资本出海是否使中国内地股市开始对外输出波动影响？两种制度协同推进过程中，波动传递的方向与强度是否发生了结构性转变？这些问题的回答，直接关系到对我国资本市场国际影响力及风险传导路径的准确判断。基于此，本文构建多元GARCH模型，对QFII与QDII制度下境内外市场间的波动溢出效应进行测量，以期为理解中国资本市场双向开放的政策效应提供新的经验证据。
二、研究问题与假设：QFII与QDII制度下境内外市场波动传递的结构性转变
（一）核心命题：QFII与QDII制度下境内外市场间的波动传递方向与强度变化
既有研究多将QFII与QDII两种制度割裂考察，缺乏对双向开放整体框架下波动传递格局演变的系统性检验。具体而言：QFII实施后，境外资本流入是否增强了国际市场对中国内地股市的波动溢出？QDII实施后，境内资本出海是否使中国内地股市开始对外输出波动影响？两种制度协同推进过程中，波动传递的方向与强度是否发生了结构性转变？
（二）待检验假设：溢出方向、市场角色与传导机制的三重变化
围绕上述核心命题，本文提出三个待检验假设：
第一，溢出方向假设：QFII制度实施前，中国内地市场主要扮演波动接收者角色；随着QFII制度深化，外部市场对其波动溢出持续增强；QDII制度实施后，其对外波动输出逐步显现，形成双向波动传递格局。
第二，市场角色假设：中国内地市场在国际波动传导网络中的地位从边缘节点向重要参与者演进，对区域市场（如中国香港、新加坡）的波动影响力显著提升。
第三，传导机制假设：QFII渠道下，风险主要由外向内传导；QDII渠道下，风险开始出现由内向外的双向传导，两种渠道的传导机制存在显著差异。
三、理论模型与数据：波动溢出效应的形成机制与测量框架
（一）信息传播理论
信息传播理论认为，信息是驱动资产价格波动的根本因素。由于不同市场在信息处理效率等方面存在差异，新信息无法同时被所有市场反映，当一个市场因重大事件剧烈波动时，该波动蕴含的信息会扩散到其他市场，形成跨市场波动溢出。全球投资者根据观察到的市场表现更新预期并调整资产组合，引发连锁反应。
（二）市场联动与传导效应
市场联动描述不同市场因共同经济基本面而同向运动的长期现象，危机期间急剧放大则表现为传导效应。QFII和QDII强化了中外经济联系的制度化路径，在市场极端压力时期，投资者恐慌性抛售等行为成为波动溢出的主要驱动力，两类机制为金融传染提供了直接的资本流动通道。
（三）模型设定：含跨市场传导的GARCH（1,1）均值与方差方程
本文构建了一个包含跨市场波动传导的GARCH模型。该模型设定充分考虑了全球主要交易市场的时差问题，模型的均值方程用于描述市场收益率的动态过程，而条件方差方程则是在标准GARCH（1,1）模型的基础上，加入了其他市场的滞后收益率以捕捉跨市场波动溢出效应。
均值方程：
方差方程：
均值方程中，指数i在时间t的日收益率用前后收盘价的对数差乘以100表示，常数项和随机扰动项分别刻画确定性趋势与随机波动，信息集合涵盖截至前一期的全部历史数据，指数符号与收盘时间标识用于区分不同市场与交易时点。方差方差中，收益率方差反映指数i在特定时点的波动程度，方差方程包含八个待估计参数，分别捕捉ARCH效应、GARCH持续性及跨市场波动传导特征，五个指数样本的具体构成见表1。
表1. 不同指数的下标表示情况
（四）数据样本：五大市场指数和四个政策区间
选取五个具有代表性的股票市场指数作为研究对象，其中包括中国内地的上证综合指数（000001.SH，本文简称SSE）、深证综合指数（399106.SZ，本文简称SZSE）、香港的恒生指数（HSI.HI，本文简称HSI）、美国的标准普尔500指数（SPX.GI，本文简称SPX）以及新加坡的富时海峡时报指数（STI.SI，本文简称STI），以此覆盖中国主要市场和具有全球及区域影响力的关键市场。所有数据均来自Wind金融终端，样本区间覆盖1995年11月1日至2023年11月1日，以确保数据的权威性和连续性。为了精确分析QFII与QDII的政策效应，研究将全样本科学地划分为四个子区间：QFII制度前、QFII制度后、QDII制度前和QDII制度后。
四、实证结果：基于GARCH模型的波动溢出效应测量
（一）实证方法与全样本分析
对各政策子区间进行极大似然估计，各市场ARCH项系数和GARCH项系数均至少在1%水平上显著，且两者系数和接近1，模型设定合理。全样本期内，美国股市表现出显著的波动输出者特征；中国内地市场早期主要扮演波动接收者角色，但随着开放深化，其地位逐渐显现。
（二）政策对比
QFII制度实施后，表示美国股市对中国内地市场的波动溢出效应的系数显著增强（如表2和表3所示），这表明“引进来”政策畅通了国际市场波动向国内的传导渠道。
表2. QFII制度实施前各市场波动溢出效应分析结果（19951101-20031103）
注: * 表示在1%水平上显著，括号内数值为标准误差。
表3. QFII制度实施后各市场波动溢出效应分析结果（20031104-20251101）
注: * 表示在1%水平上显著，括号内数值为标准误差。
QDII制度实施后，中国内地市场对新加坡市场的溢出效应从不显著变得显著，同时中国股市间的内部溢出效应也显著增强，深证综指对上证指数的溢出效果从不显著变成显著（如表4和表5所示）。
总结而言，中国资本市场双向开放重塑了中国股市的国际角色：从QFII制度前的不显著，到QFII制度后的波动接收者，最终在QDII后成长为双向波动互动的重要参与者。
表4. QDII制度实施前各市场波动溢出效应分析结果（19951101-20061101）
注: * 表示在1%水平上显著，括号内数值为标准误差。
表5. QDII制度实施后各市场波动溢出效应分析结果（20061102-20251101）
注: * 表示在1%水平上显著，括号内数值为标准误差。
五、结论与建议：双向开放深化路径与风险管理体系
（一）核心结论：从单向波动接收到双向互动影响的市场角色演进
本文通过构建多元GARCH模型，实证检验了QFII与QDII制度实施前后中国内地股市与香港、美国及新加坡股市之间的波动溢出效应。
一是中国资本市场的开放具有显著的学习效应与适应性演进特征。对比制度实施前后参数变化，无论“引进来”还是“走出去”，主要股指波动的持续性和对自身冲击的反应均呈现更成熟的模式，表明市场在开放过程中逐步适应并内化了国际资本流动的影响。
二是QFII制度增强了国际市场对中国内地股市的影响。制度实施前国际成熟市场对沪、深股市的波动溢出效应大多不显著，实施后显著增强，表明随着外资准入渠道打开，中国股市与国际市场联动性加强，更易受到外部冲击。
三是QDII制度标志着中国从“被动接收”向“主动输出”的转变。制度实施后内地股市对新加坡市场产生显著不对称效应，表明境内资金获准出海后，中国资本市场波动开始有能力向外“辐射”。
四是不同开放路径的风险传导机制存在差异。QFII渠道下风险主要由外向内传导，QDII渠道下则出现由内向外的双向传导，中国市场波动也成为影响区域金融稳定的因素之一。
（二）政策建议：从特定渠道开放到制度型开放的升级逻辑
基于上述发现，中国资本市场的双向开放呈现出明显的阶段性特征且波动溢出效应日益复杂，政策框架需从“管道式”管理向“制度型”治理升级。
首先，构建跨境资本流动宏观审慎管理框架。QFII制度实施后国际市场波动更显著传导至国内，监管机构有必要建立包含监测、预警和响应机制的综合体系。
其次，深化国内资本市场改革以夯实开放根基。政策着力点应放在强化信息披露和公司治理、加大违法惩戒力度，以及积极培育养老金、保险资金等中长期投资者入市。
再者，加强国际监管合作。随着双向开放深化，必须主动融入全球金融治理网络，在风险监测和危机管理层面深化合作，共同维护区域金融稳定。
最后，系统推进投资者教育，提升全球资产配置与风险管理能力。帮助投资者摒弃投机心态，树立长期、理性、价值投资观念。
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